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昔日“酒王”股價突然閃崩。有著“酒中牡丹”之稱，還被稱為“中國八大名酒之一”的古井貢酒，近日遭到了空頭沉重的打擊。10月17日，古井貢酒開盤后股價迅速閃崩，直接觸及跌停板。截至10月18日，公司股價報224.05元/股，僅過去兩個交易日，古井貢酒股價已跌去超12%。要知道，昔日古井貢酒的股價表現可十分亮眼。股價大跌前夕，今年以來，在20只白酒股中，僅古井貢酒和金種子酒股價取得了正增長。

然而誰也不曾料到，臨近年末，古井貢酒股價表現卻如此震動。目前來看，古井貢酒受困的不僅只有業績增速不及預期，而且公司產品甚至一直無法暢銷全國市場。昔日大哥，如今卻成小弟今日之茅臺、五糧液，無疑是白酒行業中最耀眼的兩顆星。這哥倆一個市值超2萬億，一個市值超6000億，與其余白酒企業形成明顯的差距。因為在20只白酒股中，市值未過千億的白酒企業可還有14家。然而在上世紀，茅臺、五糧液卻曾是古井貢酒的小弟。1996年，當古井貢酒股票上市時，五糧液和茅臺的上市日姍姍來遲，分別到1998年和2001年才實現上市。對比上世紀的財務數據，1998年貴州茅臺實現營收利潤分別為6.28億元、1.47億元，古井貢酒實現營收利潤分別為8.69億元、1.41億元。在上世紀，茅臺的營收竟不敵古井貢酒。曾傲視群雄，即便茅臺也只能跟在它后面遞煙，遙想當年，古井貢酒是多么的風光！然而，這位大哥當年究竟有什么過人之處呢？古井貢酒的歷史淵源，其實并不輸茅臺。據傳，古井貢酒始于建安元年(公元196年)，當時曹操將家鄉亳州特產"九醞春酒"及釀造方法獻給漢獻帝，自此，該酒便成了歷代皇室貢品。明代萬歷年間，閣老沈鯉在萬歷帝的慶典上，把"減酒"當作家鄉酒進貢朝廷，萬歷帝飲后連連叫好，欽定此酒為貢品，命其年年進貢，“貢酒”之名也由此而來。

到1988年，巴黎第十三屆國際食品博覽會，古井貢酒更是唯一榮獲金獎的中國名酒。不過怎料一個時代過后，曾經的大哥卻已失去和昔日小弟平起平坐的資本。進入21世紀后，古井貢酒與茅臺、五糧液的差距開始愈發加大。2021年，貴州茅臺、五糧液分別以1094.64億元和662.09億元的營收規模吊打古井貢酒僅132.70億元的營收規模。時至今日，這位昔日的大哥，甚至仍在彰顯頹勢。機構鼓吹，市場卻不買賬猝不及防突然跌停，古井貢酒被指業績不達預期。10月14日晚，古井貢酒發布2022年前三季度業績快報，前三季度，公司實現營業總收入127.65億元，較上年同期增長26.35%；歸母凈利潤26.23億元，較上年同期增長33.20%。盡管這是一份業績增速亮眼的成績單，但還是被指利潤增速略低于預期。從單個季度來看，古井貢酒今年第三季度實現營業收入37.63億元，較上年同期增長21.58%，環比上一季度僅微增0.9%；歸母凈利潤7.04億元，較上年同期增長19.27%，環比上一季度下降14.15%。東吳證券指出，公司Q3業績略低于預期，全年任務完成有余力，業績略低于預期預計系與費用確認有關。浙商證券則認為，今年Q3古井貢酒凈利潤表現留有余力，在21Q4業績低基數背景下，公司22Q4利潤端或迎高彈性表現。即便業績不及預期，仍有券商機構鼓吹，但資本市場對此并不買賬，古井貢酒直奔跌停，無疑已說明一切。對于業績疲態，此前古井貢酒其實也多有預警。從盈利能力指標來看，古井貢酒自2018年開始呈持續下滑之勢。2018-2021年，古井貢酒的銷售毛利率分別為77.76%、76.71%、75.23%和75.10%。古井貢酒的運營能力指標，勢頭也并不怎么好。2018-2021年，古井貢酒的存貨周轉天數分別為416.57天、402.32天、454.03天和440.21天。同期，公司存貨金額分別為24.07億元、30.15億元、34.17億元和46.63億元，同步呈逐期上升趨勢。梳理發現，古井貢酒的庫存量同比增速，甚至遠超生產量以及銷售量的同比增速。2022年上半年，古井貢酒生產量、銷售量同比增速分別為46.43%和14.09%，庫存量同比增速則高至160.74%。

需要警惕的是，早在2020年古井貢酒業績便已出現較大失速，公司當年的營收利潤雙雙出現負增長，同比增速分別為-1.20%、-11.58%。雖然在2021年公司扭轉業績停滯窘境，營收利潤再次實現增長。但是，這一增長或主要得益于營銷費用的猛漲。2021年，古井貢酒的銷售費用為40.08億元，同比增長28.42%，一舉創下2012年以來銷售費用年度同比增速新高。海通國際指出，近年來公司為鞏固競爭優勢，持續深化“三通工程”、連續多年冠名春晚和啟動品牌之旅行動等。毛銷差、凈利率連降，費用節流卻難超預期。例如，公司毛銷差由2018年的46.9%降至2021年的44.9%，連降4年；凈利率由2019年的20.1%降至2021年的17.3%，連降3年；銷售費用率盡管連降5年，可每年降幅僅0.1-0.3個百分點。走不出華中地區，唱空研報都來了歷史文化底蘊頗深，古井貢酒在全國化這條路上也還是一點都不容易。近幾年，為了在其他省份拿下市場，古井貢酒陸續將地方小酒企收入囊中。2016年4月，古井貢酒與黃鶴樓酒業簽訂戰略合作協議，黃鶴樓酒是湖北省唯一的中國名酒，目前擁有武漢、咸寧、隨州三大基地。2021年1月，古井貢酒又與明光酒業簽訂戰略合作協議，為古井名酒家族再添新銳。目前，古井貢酒主要產品已涵蓋年份原漿、古井貢酒和黃鶴樓。

可是多次努力，古井貢酒大部分收入來源仍主要依靠華中地區。截至2022年上半年，古井貢酒在華中地區收入為78.77億元，占公司整體收入比例高達87.51%。海通國際曾表示，憑借產地亳州的地理優勢(緊鄰河南)和對湖北黃鶴樓的成功收購，古井貢酒對河南、湖北等省外市場拓展初具規模。但如不考慮黃鶴樓的營收和關聯交易，2016至2021年期間，公司以安徽、河南和江蘇為主的華中地區營收CAGR僅為13.3%。海通國際認為，古井貢酒的核心市場增速放緩，而省外拓展也尚在培育階段。結合種種因素影響，海通國際此前發布了針對古井貢酒的研報――《高估值下的三重挑戰》，公開唱空古井貢酒。根據研報內容，海通國際調低古井貢酒投資評級至“弱于大勢”，目標價為190元。顯然，古井貢酒目前的股價似乎還存在著相應的高估。未來，古井貢酒或許也還有可能出現投資熱情消退。