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近日通力科技股份有限公司(下稱“通力股份”)提交了招股書，擬深交所中小板上市。據通力股份披露，公司從為飛利浦、東芝、索尼等知名品牌代加工DVD做起，目前已成為全球主要的藍牙音箱、Soundbar產品以及可穿戴產品的生產商，為哈曼、索尼、三星等全球知名的品牌方代加工產品。通力股份的發展歷史，某種程度上也可以說是中國制造升級的一個縮影。不過，作為代工廠的通力股份，與歌爾股份(002241.SZ)類似，公司都存在低毛利、低利潤的情況；2021年，通力股份的收入高達97.54億元，但公司的凈利潤卻只有2.85億元。值得一提的是，通力股份的原間接控股股東通力電子(01249.HK)，曾在港股上市，并于2021年3月私有化退市，退市時公司的市值最高時也就在40億港元附近，而A股收入體量小的佳禾智能(300793.SZ)目前市值已接近50億元。通力股份此次謀求深交所主板上市，是為了追求高估值嗎？前間接控股股東私有化退市通力股份的前身是成立于2000年1月的TCL通力電子(惠州)有限公司(下稱“通力有限”)，在發展初期，公司為飛利浦、東芝、索尼、松下、LG等全球知名品牌客戶提供DVD的ODM(代加工)業務，出貨量居全球第一。此后，隨著影像技術的發展，DVD逐漸被市場所淘汰。通力股份憑借豐富的研發、制造經驗及行業中的口碑，開始轉型聲學產品，繼續為消費電子品牌哈曼、索尼、三星等公司代加工藍牙音箱、Soundbar產品以及可穿戴產品，其中的藍牙音箱和Soundbar產品出貨量居全球首位。截至招股書發布日，通力股份的控股股東是通力電子(香港)，控制了通力股份61%的發行前股份，而TCL實業控股股份有限公司(下稱“TCL控股”)控制了通力電子(香港)100%的股權。需要指出的是，據通力股份披露，公司原間接控股股東通力電子(開曼)(下稱“通力電子”)于2013年8月在香港聯交所主板上市，證券代碼01249.HK。2020年10月，通力電子發布了公司擬私有化的公告，擬以12港元/股的價格，回購注銷通力電子流通的股份，涉及金額高達12.77億港元，公司對應的市值在30億港元附近，而在發公告時，通力電子的股價僅在9港元附近。2021年3月，通力電子順利完成了私有化。

圖片來源：招股書通力電子完成私有化之后，控股股東就通過三個步驟著手拆除通力股份的境外上市架構。架構拆除完成后，TCL控股通過控制通力電子(香港)控制通力股份，減少了之間的間接持股關系。為何要耗費12.77億港元的資金，并花費大量的精力將通力電子私有化，然后讓通力股份獨立在A股IPO呢？這或許與A股、港股巨大估值差異有關。通力電子擬私有化退市時的市值僅在30億港元附近，到2021年12月通力股份接受機構投資人惠州晟碩增資時，公司的整體估值也僅有20億元。此后，通力股份在進行股權激勵時，公司的整體估值僅上漲到了24億元附近。而A股同樣為消費電子品牌代加工TWS耳機、智能音箱等產品的佳禾智能，2021年末公司的收入為27.34億元、凈利潤為5250萬元；收入不及通力股份的三分之一、凈利潤不及通力股份的五分之一；但到目前，雖然佳禾智能的市值較峰值時有所縮水，但仍接近50億元。此次IPO，通力股份擬發行21.4%的股份募集10.15億元，對應的市值約47億元，已遠高于通力電子在港股時的市值了。行業普遍低毛利低利潤通常企業在A股上市追求高估值，對于投資者來說，通力股份的投資價值又有幾何呢？如通力股份在招股書中所述：“公司2021年藍牙音箱出貨量為826萬臺，占全球市場份額為14.70%；Soundbar出貨量為381萬臺，占全球市場份額為18.60%，公司的藍牙音箱、Soundbar產品出貨量均居全球首位。”這意味著，在藍牙音箱、Soundbar產品領域，通力股份的成長已接近天花板。

圖片來源：招股書為了尋找新的增長點，通力股份已在積極布局新的產品線。與2019年相比，通力股份的音箱收入在總營收中的占比就下降了2.28個百分點。而AIoT產品、可穿戴設備以及精密組件及附件的收入在當期收入中的占比都有了不同程度的上漲。不過，作為代工廠，缺乏自主品牌的通力股份，與歌爾股份、佳禾智能類似，都存在低毛利的情況，且在2019-2022年第一季度期間，通力股份的毛利率也與歌爾股份、佳禾智能類似，有了明顯的下滑跡象。其毛利率由2019年的14.68%下降到了2022年一季度的13.08%，下降明顯。因此，雖然在音箱、AIoT產品、可穿戴設備等產品收入穩定增長的支撐下，通力股份的收入在最近幾年有較為穩定的增長，但因毛利率下滑以及研發投入增加、股權支付等因素造成公司成本的增加影響，2019-2021年間，通力股份出現了增收不增利的情況。2019-2021年，通力股份的收入分別為76.08億元、85.08億元以及97.54億元，而在同周期內，公司的凈利潤卻分別為3.24億元、3.55億元以及2.85億元，呈現波動下降趨勢。據通力股份披露，2019-2021年間，公司計提的股權支付費用分別為2718.15萬元、1730.28萬元以及4565.76萬元。除了原材料價格上漲以及產品售價因素外，直接人工成本上漲或是造成通力股份毛利率下滑的重要原因之一。為了規范用工，以幫助企業順利IPO，通力股份大幅改善了公司的勞務派遣情況，其勞務派遣員工在總用工中的占比2019年還高達24.44%，但2021年之后就降到了0。當然，為了滿足用工旺季時的用工需求，通力股份還存在一些勞務外包的采購，但勞務派遣的問題，公司已完全解決。而受此影響，通力股份的直接人工成本在當期主營業務成本中的占比由2019年的6.43%上漲到了2022年一季度的7.05%，上漲明顯。此外，為了加強研發能力，增加A股IPO的籌碼，通力股份的研發投入在2019-2022年一季度期間有了明顯的增長。2019年研發費用還僅有3.14億元，而到了2021年就已增加到了5.14億元。研發費用在當期公司收入中的占比也有2019年的4.12%上漲到了2022年一季度的5.14%。不過，從人員學歷構成方面來看，通力股份還遜于龍頭企業歌爾股份。截至2022年一季度，通力股份本科及以上學歷在總員工中的占比為15.99%；而到2021年末，歌爾股份的本科及以上學歷在總員工中的占比達20.55%。此外，通力股份碩士及以上學歷在公司總員工中的占比為1.08%，而歌爾股份的這一比值卻達3.67%。值得一提的是，此次IPO，通力股份主要的募資將投入在智能產品的精密制造技術改造升級項目和總部技術創新研發中心建設項目，二者合計募資在總募資計劃中的占比接近70%。隨著公司生產線的升級以及研發中心的建設完成，通力股份的產品技術含量有望增加，研發能力或也會明顯增強，盈利能力將有望改善。(思維財經出品)