文|Kris來(lái)源|瞪羚社

所有人都想知道這個(gè)答案。

(資料圖片)

詩(shī)人臧克家說(shuō)：“有的人活著，他已經(jīng)死了；有的人死了，他還活著。”

可能回到另一個(gè)問(wèn)題。

未盈利生物科技公司，“現(xiàn)金儲(chǔ)備無(wú)虞+沒(méi)有后期重磅管線”、“現(xiàn)金儲(chǔ)備危急+后期重磅管線快要見(jiàn)到曙光”，哪個(gè)更可怕？

于公司管理層而言，可能是后者；于投資者而言，可能是前者。

三葉草生物孤注一擲新冠疫苗卻無(wú)疾而終，騰盛博藥Licensein乙肝組合弄巧成拙，兩者雖失去了最大的想象，卻無(wú)現(xiàn)金流枯竭之虞。不過(guò)港股市場(chǎng)流動(dòng)性匱乏，不認(rèn)可現(xiàn)金價(jià)值，市值破現(xiàn)稀松平常。

深度套牢的投資人可能發(fā)問(wèn)：“公司能不能來(lái)點(diǎn)花活？管理層躺平拿工資？”

孤注一擲的劇情在三葉草生物落幕，但在開(kāi)拓藥業(yè)又繼續(xù)上演。

原本開(kāi)發(fā)前列腺癌的普克魯胺是開(kāi)拓藥業(yè)的成名作，誤打誤撞發(fā)現(xiàn)其治療新冠的潛力并成為全球進(jìn)度靠前的新冠口服藥，一度將其股價(jià)從7港元每股抬升到89港元。經(jīng)歷了“中期分析不顯著-三期試驗(yàn)成功”的神奇轉(zhuǎn)折后，如今公司已經(jīng)不尋求在中國(guó)、歐美等大市場(chǎng)獲批，尋求在南亞國(guó)家進(jìn)行EUA。

2022年年報(bào)，開(kāi)拓藥業(yè)研發(fā)重心已經(jīng)轉(zhuǎn)移至“醫(yī)美”，包括福瑞他恩、ARPROTAC等治療痤瘡、脫發(fā)的管線放置到最顯眼的位置。

這一次，脫發(fā)市場(chǎng)的餅，比新冠更大、更持續(xù)，哪怕是低雙位數(shù)的市場(chǎng)份額，都能夠使開(kāi)拓藥業(yè)的市值翻個(gè)10倍以上。

現(xiàn)代年輕人的脫發(fā)問(wèn)題常指后天性脫發(fā)，其中雄激素性脫發(fā)、斑禿又是最為常見(jiàn)的脫發(fā)類型(目前JAK抑制劑可有效治療斑禿)。雄激素性禿發(fā)(AGA)是臨床上主要的脫發(fā)性疾病，據(jù)世界衛(wèi)生組織最新統(tǒng)計(jì)，平均六個(gè)中國(guó)人當(dāng)中就有一個(gè)存在脫發(fā)癥狀，脫發(fā)是繼肥胖之后的第二大社會(huì)性病癥。

肥胖這種帶醫(yī)美屬性的慢病即將催生出新一代的全球藥王，脫發(fā)這類不亞于肥胖的慢病，很難想象其未來(lái)的市場(chǎng)潛力。　　

脫發(fā)治療藥物市場(chǎng)規(guī)模上升速度不夠快，困于缺乏有效的治療產(chǎn)品。美國(guó)FDA批準(zhǔn)的治療AGA的藥物僅有非那雄胺和米諾地爾，其療效和安全性存在一定局限，比如非那雄胺口服劑型容易引起男性ED、米諾地爾則是很多使用者扛不過(guò)狂脫期。　　

治療選擇有限未能阻擋“脫發(fā)現(xiàn)象級(jí)單品”的出現(xiàn)。米諾地爾近幾年銷售額呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，目前市場(chǎng)呈現(xiàn)雙寡頭格局(三生制藥、振東制藥)，2020-2021年達(dá)霏欣銷售額分別為1.5億、3.03億；2020-2022年，蔓迪銷售額分別為3.68億元、6.02億元、8.91億元，年復(fù)合增速高達(dá)55.6%，即將晉升10億單品。

開(kāi)拓藥業(yè)目前手握兩條管線，分別為福瑞他恩(KX-826)、外用ARProtac(GT20029)。　　

其中，福瑞他恩進(jìn)度最快，2023年3月底開(kāi)拓藥業(yè)宣布治療男性雄脫(AGA)的中國(guó)注冊(cè)性三期臨床完成全部740名受試者入組。本次臨床三期的臨床終點(diǎn)為24周結(jié)束時(shí)目標(biāo)區(qū)域內(nèi)非毳毛數(shù)量(TAHC)對(duì)比基線的變化。

在已經(jīng)公布的福瑞他恩二期數(shù)據(jù)顯示：在最高劑量組(5mg每天兩次)中獲得了最有效的結(jié)果，顯示非毳毛數(shù)量比安慰劑組增加了15.34根頭發(fā)/cm2，與基線相比，非毳毛數(shù)量總共增加了22.73根頭發(fā)/cm2；安全性方面，總體不良反應(yīng)發(fā)生率為16.1%，最常見(jiàn)的是皮膚瘙癢和接觸性皮炎，無(wú)嚴(yán)重不良反應(yīng)。　　

福瑞他恩所展現(xiàn)的有效數(shù)據(jù)可媲美口服非那雄胺，同時(shí)其又具備局部給藥、無(wú)性功能障礙等副作用、無(wú)“狂脫期”等明顯優(yōu)勢(shì)，儼然一副下一代防脫神器的冠軍相。

但福瑞他恩并非沒(méi)有隱憂，作為一種雄激素受體拮抗劑，海外并非沒(méi)有對(duì)照或?qū)?biāo)藥物。意大利Cassiopea公司也曾經(jīng)開(kāi)發(fā)出一款雄性激素拮抗劑CB-0301，其區(qū)分兩種劑型：一種是7.5%濃度用于治療脫發(fā)的乳液Breezula，一種是1%濃度用于治療痤瘡的乳液Winlevi，后者已經(jīng)獲批上市。

Breezula早期臨床曾與福瑞他恩一樣展現(xiàn)出媲美甚至優(yōu)于口服非那雄胺的有效性，但數(shù)據(jù)顯示患者在使用6個(gè)月后效果開(kāi)始倒退，效果是非那雄胺的一半，對(duì)比安慰劑已經(jīng)無(wú)法展現(xiàn)出顯著性的差異。

福瑞他恩與CB-0301同為雄激素受體拮抗劑，其機(jī)理為搶占雄激素受體并阻止雄激素結(jié)合發(fā)揮作用，但耐藥性始終存在(毛囊細(xì)胞可增加雄激素受體數(shù)量弱化其作用)。不過(guò)，福瑞他恩拮抗雄激素受體的能力更強(qiáng)，或許耐藥性會(huì)使用更久后出現(xiàn)。

7月底，福瑞他恩將在中國(guó)額外進(jìn)行一項(xiàng)長(zhǎng)期安全性和有效性試驗(yàn)，受試者給藥時(shí)間為52周；前述原計(jì)劃為24周，看來(lái)CDE認(rèn)為其有必要延長(zhǎng)隨訪期。

另外，開(kāi)拓藥業(yè)也意識(shí)到了AR拮抗劑帶來(lái)的局限性，ARProtac(GT20029)是新一代的解決方案。

GT20029作為蛋白降解劑，不僅擁有降解突變AR蛋白的潛力，有望解決患者使用AR拮抗劑耐藥帶來(lái)的治療方案缺失；同時(shí)其較少的皮膚滲透可以減少全身藥物暴露，從而獲得更好的安全性。

不知道是不是開(kāi)拓藥業(yè)處于對(duì)自身藥物管線的自信，還是吃到了普克魯胺在海外想象空間的甜頭，其臨床增設(shè)十分進(jìn)取。無(wú)論是福瑞他恩還是ARProtac，均在中美開(kāi)了痤瘡、雄脫的臨床，且福瑞他恩已經(jīng)在美國(guó)完成了雄脫的二期臨床，即將面臨三期臨床。

正是開(kāi)拓藥業(yè)這么進(jìn)取的臨床策略，也把自己逼到了“懸崖之上”。

開(kāi)拓藥業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備，看起來(lái)和公司進(jìn)取的臨床策略并不匹配。

據(jù)公司2022年年報(bào)披露，全年虧損額為9.54億元(上年同期虧損8.42億元)。主要成本費(fèi)用方面，公司研發(fā)費(fèi)用從2021年7.68億元提升至8.28億元，同比增長(zhǎng)7.81%；另外還要負(fù)擔(dān)1.32億元行政開(kāi)支(去年同期0.65億元)和0.2億元營(yíng)銷成本(去年同期0.11億元)，各項(xiàng)費(fèi)用全面提升。

截至2022年底，開(kāi)拓藥業(yè)現(xiàn)金等價(jià)物及銀行存款約共有8.75億，雖然相比看起來(lái)較2021年底只少了17%，但公司當(dāng)年有一次接近7億再融資，目前看來(lái)也被快速消耗。

同時(shí)，公司已動(dòng)用了債權(quán)融資約2.76億(其中0.989億需一年內(nèi)歸還)，尚未動(dòng)用的額度還有1.2億元。公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用也在增加，利息借款開(kāi)支從2021年約250萬(wàn)提升至2022年的820萬(wàn)。　　

從開(kāi)拓藥業(yè)目前的開(kāi)支規(guī)模分析，現(xiàn)有資金儲(chǔ)備只夠支撐一年，除非公司做出大幅裁員減少開(kāi)支的舉措，又或是公司有較大的BD才能延續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)和經(jīng)營(yíng)。　　

更極端的情況下，可以考慮到開(kāi)拓藥業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)程度，拋開(kāi)現(xiàn)金等價(jià)物，價(jià)值較大的包括存貨、無(wú)形資產(chǎn)和物業(yè)廠房設(shè)備。公司作為尚未有商業(yè)化產(chǎn)品上市的Biotech，存貨可能考慮到是普克魯胺的原料藥，變現(xiàn)價(jià)值很可能大打折扣；無(wú)形資產(chǎn)眾所周知變現(xiàn)難度較大，物業(yè)廠房設(shè)備公司已經(jīng)質(zhì)押了部分權(quán)益給銀行獲取貸款。綜上分析，除現(xiàn)金外的這10億+資產(chǎn)，可變現(xiàn)的空間比較有限。

有投資者觀點(diǎn)稱：“開(kāi)拓藥業(yè)敢這么大力推N項(xiàng)臨床，肯定有自己的底氣。”

公司要與時(shí)間賽跑，可行續(xù)命的辦法可能僅剩賣管線，因?yàn)樽约荷虡I(yè)化也需要充足資金。

福瑞他恩延長(zhǎng)隨訪時(shí)間后需要明年4月完成臨床三期(不排除10月出“中期分析”)，如果公司不自己商業(yè)化，那么只需要等待三期臨床成功結(jié)束就能賣個(gè)好價(jià)錢(qián)；普克魯胺前列腺癌三期還在進(jìn)行中，或許做完就賣給國(guó)內(nèi)大藥廠；ARProtac是一個(gè)容易BD的管線，不過(guò)早期授權(quán)前期交易款較少，能輸多少血不好判斷。

再者以開(kāi)拓藥業(yè)15億港元出頭的市值，加上港股的流動(dòng)性，幾乎斷絕了再融資的可能性，除非控股股東共同輸血。

從投資者的視角，并不是刻意否定某一家18A，相反這種敢于孤注一擲的精神是很多“躺平”同行需要學(xué)習(xí)的，除非公司有投資者不可想象“暗手”，公司這種“快速燒錢(qián)推進(jìn)”與時(shí)間賽跑的策略，無(wú)疑有很大賭的成份，但后果也需要管理層和股東共同承受。

成了，再造一個(gè)10倍奇跡；敗了，可能就會(huì)被釘在恥辱柱上。

這，也是未來(lái)大部分未盈利生物科技公司需要面臨的。