箭牌家居推遲申購一個月，仍然遭到投資人棄購48.06萬股，募資額度也僅完成原定計劃的三分之二。

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要知道，箭牌家居一旦上市，就可以成為A股衛浴板塊的老大。2021年，公司營業收入、歸母凈利潤分別為83.73億元、5.77億元。

然而，在地產逆周期的大背景下，內憂外患中的衛浴行業內卷式競爭加劇，公司推出以價換量和扶持直營渠道的策略，導致了公司盈利能力下滑和應收賬款風險的增高，這些都成為投資人擔憂的理由。

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盈利能力下滑

申購完成，敲鐘在即，A股即將迎來一位新的家居巨頭，箭牌家居。

箭牌家居旗下產品涵蓋衛生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房等多個品類，近年甚至跟隨行業潮流，進軍定制家居領域。

公司下轄三大品牌，創建于1994年的智慧家居品牌箭牌ARROW，1999年推出的藝術家居品牌法恩莎FAENZA，2003年面世的時尚家居品牌安華ANNWA。

截至2021年底，三大品牌擁有線下門店12052家，其中箭牌衛浴6510家、法恩莎衛浴2340家、安華衛浴1996家、瓷磚951家、箭牌定制255家。

目前，箭牌家居在廣東、江西、湖北、山東等地擁有8個生產基地，另外兩個廣東的生產基地在籌備中。

在眾多中國衛浴上市公司中，箭牌家居排名第一，規模及業績力壓帝歐家居、海鷗住工、惠達衛浴等一眾直接競爭對手。

然而，即便如此，箭牌家居這幾年的業績表現也呈現出了冰火兩重天的局面。

2019年-2021年，公司營業收入分別為66.58億元、65.02億元、83.73億元，去年增幅達到28.78%；但是，歸母凈利潤原地踏步，同期分別為5.56億元、5.89億元、5.77億元。最近3年，公司凈利率從9.05%下降至6.89%。

今年前三季度，箭牌家居預計盈利能力有所提升，歸母凈利潤同比增長11.03%-29.54%，但規模卻又陷入增長停滯，預計增長-5.11%-3.26%。

2022年上半年，公司經營性現金流-6.38億元，較上年同期大幅下降，2020年-2021年分別為12.70億元、9.06億元。

近幾年，箭牌家居的財務指標也部分出現了惡化趨勢，其中應收賬款的增長值得特別關注。

報告期各期末，公司應收賬款分別為2.17億元、2.37億元、3.20億元，占流動資產的比例分別為7.97%、7.80%和9.07%。其中，賬齡超過1年的應收賬款占比分別為38.50%、46.89%和34.48%，逾期應收賬款占比分別為38.63%、48.10%和50.25%。

箭牌家居在招股書中表示，應收賬款規模增加，主要原因為恒大等地產商流動性危機爆發，導致相關款項尚未收回。

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以價換量

箭牌家居盈利能力下降的首要原因，便是公司毛利率的下滑。

行業環境惡化和內卷式競爭加劇，公司不得不推出了以價換量的業務策略。

最近3年，公司11個產品類型中，有8個出現了不同程度的價格下降，其中就包括了淋浴花灑和浴室柜等多個核心品類。最夸張的浴室柜產品，平均單價從731元下降到了541元。

然而，公司各種核心原材料，包括木質、銅材、陶瓷化工等，價格都呈現出上升趨勢，電、氣、煤炭等能源的價格同樣如此。

剪刀差的縮小，導致了毛利率下降的必然結果。2019年-2021年，公司主營業務毛利率分別為32.09%、31.63%和30.56%。

整體毛利率下降之外，箭牌家居在電商業務和工程業務等直營渠道上的拓展，也在一定程度上影響了整體盈利能力。

報告期，公司直營渠道營業收入2.66億元、3.63億元、9.07億元，占營業收入的比例從4%提升至接近11%。

在各種直播帶貨和電商福利的刺激下，公司直營電商業務收入從2019年的9368.72萬元增長至2021年的6.32億元，連年翻倍。

直營電商業務的毛利率雖然高于經銷渠道，但直接推高了公司的市場推廣費和電商平臺費，實際盈利能力有限。最近3年，這兩項費用的總規模，從不到8000萬元增長至2.66億元。

值得一提的是，直營電商業務連年翻倍，電商經銷商們卻如履薄冰。箭牌家居在招股書中表示，2019年-2021年公司經銷商未完成銷售任務的違約金分別為989.26萬元、839.74萬元、3228.31萬元——去年大幅增長，主要是因為兩家電商經銷商銷售狀況不佳。

2019年-2021年，箭牌家居直營工程業務收入分別為1.62億元、1.25億元、2.58億元。這項業務帶來了一定的增長，但工裝業務的盈利能力一向薄弱，且極易成為應收賬款甚至是壞賬的重災區。

公司直營模式下的大客戶，包括了恒大、華僑城、陽光城、海倫堡、建發等頭部房企，看這“暴雷率”，著實替箭牌家居捏一把汗。

受制于地產周期

箭牌家居業務疲軟，從宏觀的角度來說，其實還是受到了地產周期的影響。

房地產銷售下降，無論是B端工裝還是C端裝修，需求都會下滑，對整個大家居行業的影響直接而迅速。地產鏈整體如此，箭牌家居也無法獨善其身。

從微觀的角度來說，公司直營工程業務波動較大，整體增長性弱于公司大盤，應收賬款大幅增長且存在壞賬的風險，也是因為地產周期下的房企經營困難。

作為衛浴上市公司老大，箭牌家居在上市前拿到了紅星美凱龍、居然之家、深創投、中信證券等機構的投資。但是，本質上，這仍然是一個家族企業。

上世紀60年代出生于佛山的謝岳榮，從景德鎮陶瓷大學畢業后，在佛山陶瓷界摸爬滾打多年，1994年創立箭牌家居的雛形樂華陶瓷潔具廠。

上市之前，公司實際控制人謝岳榮、霍秋潔夫妻以及他們的子女謝安琪和謝煒，合計持有公司79.17%的股份。另外，霍秋潔的兄妹霍振輝和霍少容，還持有公司9.21%和3.68的股份。創始人家族成員合計持股超過92%。

箭牌家居董事會6位非獨立董事，就是上面6位家族成員。創始人謝岳榮擔任總經理，霍振輝、霍秋潔、謝煒分別為副總經理。

謝岳榮家族名下，除了箭牌家居，還擁有龐大的商業版圖。上市公司體系外，控股股東、實際控制人還控制了45家企業，重點方向包括房地產、教育和股權投資。家族成員另外還控制了33家企業，業務以房地產和建材為主。

受房地產逆周期和教育行業調整影響，實際控制人名下的這45家企業，少有盈利，絕大部分陷入虧損，其中有7家虧損過千萬，最多的一家虧損達到1.18億元，合計虧損預計超過3個億。

衛浴大佬謝岳榮，困在了地產周期里。