《投資者網》吳微

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洲宇設計集團股份有限公司(下稱“洲宇集團”)的IPO進程在停滯1年多后，終于于近日更新了招股書。據了解，洲宇集團早在2021年7月就提交了招股書，同年12月收到了監管層反饋意見，但在2021年12月更新招股書后，其IPO進程卻陷入了長期的停滯之中，直至近日才再次更新招股書。

但更新招股書后僅10天，公司的IPO又因財務數據到期，而再次中止。保薦機構為頭部券商中信證券(600030.SH)，在全面注冊制、監管層鼓勵發行市場化的情況下，為何洲宇集團的IPO卻遲遲無進展呢？實控人與此前增資股東之間的對賭條款，在企業IPO遲遲無進展下，又是否會恢復呢？

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業績增長難回款

洲宇集團主要專注于城市發展過程中的建筑設計及其延伸產業，是一家擁有(建筑工程)甲級資質的設計、咨詢企業。公司參與了萬科·星耀天府、南山·合肥湯池溫泉小鎮以及南部縣滿福新區水韻天街等諸多商業地產、商城以及公共工程的設計工作。

2020年之前，地產行業火爆，洲宇集團主要為融創、藍光、龍湖等房企提供商業地產的設計服務。但自2021年開始，洲宇集團前五大客戶名單中的數個客戶出現了一定的流動性壓力，企業的正常經營也受到了影響；洲宇集團因此終止了與這些客戶的合作。

為了保持公司收入穩定增長，以增加企業IPO的籌碼。2020年，洲宇集團開始積極轉型，布局公共建筑領域，加強與國有企業的合作。公司與國有企業的交易金額由2019年的15.2%增長到了2022年上半年的36%，公司在公共建筑領域的收入在當期公司總收入中的占比也由2019年的19.4%上漲到了2021年末的31.39%。

在企業積極的業務布局下，雖然中衡設計(603017.SH)、啟迪設計(300500.SZ)、華建集團(600629.SH)等6家可比公司2022年上半年的收入均出現了一定程度的下滑，但洲宇集團2022年上半年收入卻依舊保持了增長。

需要指出的是，雖然洲宇集團的收入保持了穩定增長，但受下游地產行業不景氣以及部分客戶流動性壓力影響，公司較難收回服務完成后的回款。2019-2022年上半年期間，洲宇集團的營業總收入為24.7億元，但同周期內公司銷售商品、提供勞務收到的現金總額卻僅有17.83億元，中間相差6.87億元。自2020年開始，洲宇集團經營活動產生的現金流量凈額也一直為負值。

雖然在2019-2022年上半年期間，洲宇集團以接收客戶房產作為回款的形式收回了1.59億元的應收賬款。但截至2022年上半年，公司應收賬款的賬面余額仍高達2.86億元；除此之外，還有3.61億元的權益已轉移給客戶，但未確認為收入的合同資產。2021年末，洲宇集團的應收票據為9138.28萬元、應收賬款為2.94億元、合同資產為2.98億元，三者的總額高達6.83億元，在當期公司8.5億元總收入中的占比超過了80%。

收入持續增長，但卻難以收回回款，這讓洲宇集團的流動性承壓。2019年末洲宇集團的短期借款賬面余額為0，同時公司擁有1.07億元的貨幣資金；而到了2022年上半年，公司的貨幣資金下降到了7682.32萬元，而短期借款卻上漲到了9748.95萬元。

貨幣資金下降、短期借款上漲，下游地產行業環境發生巨大變化造成公司回款困難的情況下，以短期借款增加換來的業績增長，又能否增加洲宇集團上市的籌碼呢？

02

信用減值資產變現難

據公司披露，洲宇集團的前五大客戶主要有藍光、融創、龍湖、綠地以及萬達等房企。但融資難度加大以及融資成本過高等因素影響，部分房企均出現了一定的流動性危機。受此影響，有個別房企逐漸從洲宇集團的前五大客戶名單中退出，公司也對與這些客戶的應收賬款及合同資產進行了減值計提。

圖片來源：招股書

2019年，洲宇集團計提的應收賬款與應收票據的壞賬準備還僅有2667.72萬元，而到了2022年上半年，洲宇集團計提的應收賬款、應收票據及合同資產的壞賬準備金額合計已高達1.75億元，三年多的時間內增長了6.5倍。壞賬減值計提金額大幅增長，也是造成洲宇集團增收不增利的主要原因。

值得一提的是，雖然洲宇集團的壞賬計提總額大幅增長，但其壞賬計提或并不充分。如2022年上半年融創拖欠洲宇集團的5007.23萬元應收賬款，公司僅計提了956.92萬元的壞賬準備，計提比例為13.29%。

可比公司中衡設計2022年上半年對融創的應收賬款計提了50%的壞賬準備，華陽國際(002949.SZ)的相關計提比例更是高達80%。據了解，因融創流動性壓力較大，A股家居、建材、家裝等上游企業普遍對與融創應收賬款計提80%左右的壞賬準備。若以50%的比例計提，2022年上半年洲宇集團的凈利潤就將減少1500多萬元，彼時2022年上半年凈利潤為3829.88萬元的洲宇集團還能滿足最近一年凈利潤不低于6000萬元的上市標準嗎？

為了降低信用減值計提對公司利潤的影響，洲宇集團還接收了房企大量的房產作為回款。據洲宇集團披露的期后回款情況來看，截至2022年上半年，洲宇集團接收房產對應的應收賬款賬面金額達到了1.59億元；但同期公司持有待售資產賬面余額高達1.28億元，這意味著洲宇集團接收的房產，順利變現的比例并不高。

洲宇集團在全面注冊制改革之前就已申請深交所主板上市，但隨著全面注冊制改革的推進，監管層明確了主板上市企業的標準，僅支持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業上市。在下游市場環境變化，可比公司普遍收入下滑，且公司存在較大信用、資產減值的情況下，洲宇集團又能否滿足經營業績穩定這一標準呢？

03

上市一波三折仍無進展

自2021年12月收到監管層的反饋意見，更新一版招股書后，洲宇集團的IPO長期沒有進展；截至近日，在深交所主板實施全面注冊制后，洲宇集團才按照最新要求更新了招股書與財務數據。

IPO長期無進展，洲宇集團又為何不終止其上市申請呢？

據了解，洲宇集團的實控人為蔣洪、柴玲和高松三人構成的一致行動人，但公司的創始人卻是蔣小峰、郝駿、李弘等人。2017年，實控人才取得了洲宇集團控制權，并開始接管公司的經營。

在發展2年后的2019年，洲宇集團以9億元的整體估值引入了金石利璟作為公司的股東；隔年4月，實控人又以投前10.5億元的整體估值轉讓了2100萬元的股權，同時接受受讓方孫衛平、經世科金的增資，交易完成后孫衛平持有洲宇集團3.46%的股權、經世科金持有1.82%的股權。

此后的，2020年11月洲宇集團又接受了深創投、紅土菁科、工投紅土、業如紅土等多名股東合計5800萬元的增資，對應投前估值為11.22億元。2020年12月，洲宇集團在接受盈萱投資增資時，公司的投前估值上漲到了11.96億元。

需要指出的是，洲宇集團、蔣洪、柴玲、高松等與金石利璟、經世科金、孫衛平等參與洲宇集團增資的股東都簽署了對賭協議。協議中存在業績承諾及補償、隨售權、反稀釋權、優先清算權、優先購買權、強制回購權等特殊權利條款。

2021年10月，洲宇集團提交招股書后，深創投、紅土菁科、工投紅土等股東才與洲宇集團、蔣洪、柴玲、高松等簽署了《關于徹底終止補充協議之協議》，終止了對賭條款，至此或成為上市障礙的對賭條款才得以終止。

受下游地產行業需求降低影響，中衡設計、啟迪設計、華建集團等公司的股價都呈現震蕩下行的趨勢。截至日前，洲宇集團給出的6家可比公司，其滾動市盈率的中位數僅為20.31倍，剔除滾動市盈率為負值的中衡設計，剩下5家企業的市盈率平均數為21.5倍。以此作為參考，2021年凈利潤為0.86億元的洲宇集團，發行后的市值也僅在18億元附近，屆時參與投資洲宇集團的投資機構也難以獲得較大收益。

不過，此次IPO，洲宇集團卻擬發行不低于25%的股份，募集8.21億元的資金，公司對應整體估值為32.84億元。但2021年收入為23.01億元，凈利潤為1.37億元的啟迪設計目前的市值也僅在30億元附近。

下游市場發生劇烈變化、公司資產減值風險較大的洲宇集團，此次更新招股書后，IPO再次中止后，何時才能有新進展呢？全面注冊制下，IPO遲遲無進展但卻長期不終止的企業，是否有占用審核資源，違背注冊制改革鼓勵優質企業通過資本市場直接融資，從而達到“吐故納新”的初衷呢？(思維財經出品)■