水土不服？投資者更不服。

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水井坊掉隊

(資料圖片僅供參考)

A股白酒類上市公司的第一份半年報，依舊來自水井坊。

盡管不是頭部白酒企業，但每年的半年報，水井坊經常都能搶在行業內第一個發布。遺憾的是，今年這份早早到來的半年報，似乎并沒有帶來太多驚喜。

先來看營收——

財報顯示，2022年上半年，水井坊實現營收20.74億元、同比增長12.89%。

乍看營收，似乎還可以。但利潤就不太夠看了——

歸母凈利潤為3.70億元，同比下降2%；扣非凈利潤為3.63億，同比下滑6.88%。

明顯的“增收不增利”。放眼整個行業，這個現象并不多見。以今年一季度的數據來看，上市白酒企業中只有3家出現凈利潤下滑。

往細處看，水井坊的銷售數據也有點拉胯——

上半年通過新渠道及團購獲得的銷售收入為1.195億元，同比下滑46.08%；銷售量319.83噸，同比下降47.5%。

有意思的是，通過經銷商的批發代理獲得的銷售收入為1.926億元，同比增加19.4%。啥意思？用行業分析者“財經九號院”的話來說——

水井坊自身開拓市場、直接銷售的收入額幾近腰斬，更多是通過給批發代理多“壓貨”的方式實現銷售。

但白酒畢竟是消費品，只有真正賣到消費者手中，才算實現了市場份額占有。壓在代理商手里，豈不是成了一個自嗨的游戲？

更值得注意的是現金流。財報顯示，今年上半年水井坊經營性現金流凈額僅為144.64萬元——

同比下滑99.48%。　　

此外，投資性現金流也大降215%，籌資性現金流凈額更是暴跌超3142%。

面對這樣一份半年報，資本市場給出了反饋。財報公布后，水井坊股價連續3天下跌，跌幅高達9.87%，還連帶著把整個白酒板塊都帶跌了。

資本的不滿顯而易見，令我感到好奇的是，經營性現金流出現如此大的跌幅，水井坊到底經歷了什么？

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砸錢，能砸出高端嗎？

答案同樣藏在財報里。

水井坊給出的回復是——

主要系支付的市場廣告費等其他經營活動現金流出的增長所致。

翻譯過來就是，錢主要花在營銷費用上了。

財報顯示，2022年上半年，水井坊的營銷費用接近7億元，同比增長了19.27%。剛才我們提到，同期水井坊的歸母凈利潤才3.70億元，也就是說，這家公司花在營銷上的錢——

是同期凈利潤的1.9倍。

營銷費用里，占大頭的又數廣告費。上半年水井坊廣告費及促銷費為5.27億元，占到營銷費用的75%。

翻看過往數據，水井坊可能是白酒行業里，最喜歡營銷的企業之一。根據斑馬消費的統計，近五年來，水井坊的銷售費用在公司營收中占比平均在28%左右，遠高于行業18%左右的平均水平。　　

▲部分酒企銷售費用占營收比例

以貴州茅臺為例，2021年其營業收入為1094.64億元，銷售費用是27.37億元，銷售費用率僅為2.5%。再如五糧液，2021年銷售費用率也只有9.82%。

由此我們看到，這幾年水井坊通過冠名、贊助等各種形式，出現在各大平面媒體或者活動上。北京冬奧會、央視《國家寶藏》《朝聞天下》欄目等，都是水井坊的贊助對象。

之所以在營銷上花大力氣，和水井坊的“高端夢”密切相關。

上世紀末，水井坊剛面世的時候，主打的就是高端路線，售價高達600元左右，是彼時五糧液和茅臺售價的2倍。

為了守住高端化的形象，這些年水井坊不僅砸錢，還費了大心思——

定戰略。2021年，水井坊提出了“產品升級創新、品牌高端化、營銷突破”三大策略。

提價格。打造陳香味白酒，對水井坊典藏進行了升級，還順便來了輪提價，擠進1399元檔位。

搭渠道。聯合核心經銷商組建高端酒公司，主攻團購。通過組織網球俱樂部、獅王薈等形式，構建高端圈層的會員體系。　　

▲圖源水井坊官網

遺憾的是，從實際效果來看，水井坊的高端之路，依舊漫長。

2021年水井坊收入為46.32億元，其中高檔產品占比高達97.6%，主要是由次高端產品臻釀八號和井臺貢獻，典藏的收入僅占比8%左右。

縱觀白酒行業，茅臺、五糧液和國窖1573依舊牢牢占據著高端領域的寶座。水井坊要擠進去，沒這么簡單。

更有意思的是，盡管花了大錢打廣告，水井坊的庫存卻越來越高。

根據斑馬消費的統計，截至今年6月底，水井坊存貨達23.21億元，占總資產比例為38.96%，存貨周轉天數1292天，較去年底增加269天，為近年來最高。　　

▲圖源鳳凰網股票

存貨周轉天數越長，意味著商品變現速度越慢，存貨占用資金的時間越長。從側面來說，水井坊的酒可能沒這么好賣。

如何消化巨額庫存，將成為水井坊接下來的難題之一。

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高管天價薪酬

背后大股東是洋酒巨頭

有人可能要問，花了這么多錢，效果也不大，水井坊為何還要執著于高端化？

回答這個問題之前，得先捋清楚水井坊的歷史。

水井坊的前身是全興酒廠，它家的全興大曲，和五糧液、瀘州老窖、劍南春、沱牌、郎酒并稱為“川酒六朵金花”。

1998年，全興酒廠在曲酒生產車間改造廠房時，發現了地下埋藏有古代釀酒的遺跡，稱為“中國白酒第一坊”。2000年起，歷經數次改制，全興股份成為全興集團的實際控制人，并將公司改名為水井坊。這也意味著，水井坊從全興酒業剝離。

更有意思的是，從2006年起，來自英國的帝亞吉歐盯上了水井坊。帝亞吉歐是紐約和倫敦交易所上市的世界五百強，還是全球最大的洋酒公司，旗下有很多頂級酒類品牌。　　

經過多次收購和增持股份，帝亞吉歐最終于2013年收購全興集團100%的股份，進而間接控股水井坊39.71%的股份，成為第一大股東。截至2021年末，帝亞吉歐持有水井坊的股份已經增至63.16%。

至此，水井坊也成為A股唯一由外資控股的白酒企業。

帝亞吉歐是全球出了名的高端酒企，血液里帶著“高端”的基因，這也正是水井坊高端化的最大推力。遺憾的是，全球最大洋酒公司控股下的水井坊，似乎有點“水土不服”。

早在十年前，帝亞吉歐成為水井坊的實際控制人之后，公司就在年報中說要把水井坊打造成國際品牌。實際情況是，十年過去了，水井坊的“國際化”幾乎是原地踏步。

財報顯示，2021年水井坊國外營收3392.51萬元，占總營收的比例僅為——

0.73%。

不僅國際化變成一個笑話，水井坊最高管理層的變換更是令人眼花繚亂。

自2010年英國人柯明思成為首位外籍掌舵人之后，水井坊開始了頻繁的換帥之旅——

十年間更換了五名總經理。

盡管換帥如此頻繁，國際化和高端化也沒有太大起色，但水井坊的高管薪資可一點也不低，甚至還長期處在行業首位。

wind資訊顯示，水井坊副董事長穩居最近5年白酒上市公司董事長平均薪酬榜第一名。無論是董監高平均薪酬還是最高薪酬，水井坊都遙遙領先。　　

▲圖源網絡

2021年，水井坊副董事長朱鎮豪年薪達到851.3萬元，僅僅一年前，他擔任代總經理時年薪只有84.86萬元，也就是說——

一年翻了10倍。

只看高管薪資的話，在水井坊面前，茅臺、五糧液、瀘州老窖都得叫聲大哥。

這不禁令投資者感到疑惑，作為一家上市公司，業績在下滑，高管薪資卻在不斷上升甚至暴漲，這合適嗎？

寫到這里，我看了看水井坊近一年腰斬的股價，又看了看它的營收和利潤，再看看它傲視白酒行業的高管薪資，我的腦海中只浮現一個詞——

魔幻。