近年來(lái)，在缺少新故事的國(guó)內(nèi)牛奶市場(chǎng)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛憑借“認(rèn)養(yǎng)”概念營(yíng)銷(xiāo)與品牌故事快速出圈，成為國(guó)內(nèi)牛奶市場(chǎng)的新晉“網(wǎng)紅”，不僅獲得了流量，還擁有了銷(xiāo)量。

與此同時(shí)，新晉“網(wǎng)紅”認(rèn)養(yǎng)一頭牛還吸引了不少資本的青睞。據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，公司至今已完成5輪融資，美團(tuán)龍珠、德弘資本、KKR、古茗等多家資本紛紛領(lǐng)投和參投。

在資本的推動(dòng)下，認(rèn)養(yǎng)一頭牛控股集團(tuán)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“認(rèn)養(yǎng)一頭?！?7月5日首次披露IPO招股書(shū)，擬在上海證券交易所主板上市。

【資料圖】

據(jù)招股書(shū)披露，認(rèn)養(yǎng)一頭牛成立于2014年7月9日，主要從事“認(rèn)養(yǎng)一頭牛”品牌乳制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，產(chǎn)品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳，形成了以互聯(lián)網(wǎng)線上銷(xiāo)售為基礎(chǔ)、逐步向線下銷(xiāo)售拓展的國(guó)內(nèi)知名新銳乳制品品牌。

盡管，認(rèn)養(yǎng)一頭牛已是國(guó)內(nèi)知名新銳乳制品品牌，但是仍然難逃增收不增利的境地。據(jù)招股書(shū)顯示，公司營(yíng)收逐年增長(zhǎng)，從2019年的8.65億元迅速增長(zhǎng)至2021年的25.66億元，但歸母凈利潤(rùn)卻在2021年出現(xiàn)下滑，從2020年的1.45億元下滑至2021年的1.4億元。

隨著調(diào)查深入，時(shí)代數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛部分產(chǎn)品2021年度售價(jià)較2020年度有所下降。此外，公司還存在直接材料成本占比較高、銷(xiāo)售費(fèi)用率高于行業(yè)平均值、第一大供應(yīng)商曾為第一大客戶等諸多問(wèn)題。

對(duì)此，時(shí)代數(shù)據(jù)7月8日給認(rèn)養(yǎng)一頭牛發(fā)去了采訪函。

7月11日，認(rèn)養(yǎng)一頭牛方面對(duì)采訪函進(jìn)行了回復(fù)。

過(guò)半營(yíng)收來(lái)自純牛奶，部分產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降

據(jù)招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛主要產(chǎn)品包括純牛奶、酸奶和奶粉等，并對(duì)外銷(xiāo)售部分生牛乳。其中，純牛奶產(chǎn)品營(yíng)收逐年快速增長(zhǎng)，從2019年的2.43億元增長(zhǎng)至2021年的14.28億元，反超酸奶產(chǎn)品收入，成為公司第一大收入來(lái)源。

同時(shí)，公司部分產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格出現(xiàn)下降。其中，公司銷(xiāo)量前二的產(chǎn)品純牛奶250ml裝和酸奶200ml裝2021年度平均銷(xiāo)售價(jià)格均較2020年度售價(jià)下降。此外，酸奶200ml裝2021年度銷(xiāo)量也出現(xiàn)明顯下滑。

對(duì)此，認(rèn)養(yǎng)一頭牛回復(fù)稱(chēng)，“2019年-2021年，公司主要產(chǎn)品各期平均銷(xiāo)售單價(jià)保持相對(duì)平穩(wěn)”。

原材料成本居高不下，毛利率逐漸下滑

招股書(shū)描述，直接材料成本是認(rèn)養(yǎng)一頭牛主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的重要構(gòu)成，2019年-2021年直接材料成本分別為3.63億元、6.09億元、10.59億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比例分別達(dá)到72.63%、54.69%、59.25%。

對(duì)此，公司在招股書(shū)中表示，“牧場(chǎng)運(yùn)營(yíng)所需青貯玉米、苜蓿、豆粕等原材料多為大宗農(nóng)產(chǎn)品，其價(jià)格通常會(huì)隨著市場(chǎng)供需變化而發(fā)生較大幅度波動(dòng)”；“另一方面，雖然公司與第三方合作奶源供應(yīng)商建立了良好的合作關(guān)系，但未來(lái)如果同行業(yè)乳品企業(yè)對(duì)上游奶源的競(jìng)爭(zhēng)性采購(gòu)加劇，公司對(duì)生鮮乳的采購(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)合作中斷、供應(yīng)不足或者價(jià)格大幅上漲的不利狀況，將會(huì)對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響”。

與此同時(shí)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率逐漸下滑，2019年-2021年毛利率分別為40.95%、30.79%、28.86%。

對(duì)此，公司表示，“將2019年運(yùn)費(fèi)合并至主營(yíng)業(yè)務(wù)成本后，各期主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率分別為29.05%、30.79%和28.86%，總體保持相對(duì)平穩(wěn)。公司2021年度主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率有所下降，主要系原材料價(jià)格上升以及產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整所致”。

同時(shí)，公司回復(fù)稱(chēng)，“公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率基本穩(wěn)定，不存在明顯下降的情況”。

銷(xiāo)售費(fèi)用增長(zhǎng)迅猛，銷(xiāo)售費(fèi)用率高于行業(yè)平均值

另一方面，認(rèn)養(yǎng)一頭牛銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用快速上漲，其中增加最多的是銷(xiāo)售費(fèi)用。據(jù)招股書(shū)顯示，銷(xiāo)售費(fèi)用從2019年的1.94億元增加至2021年的4.83億元，其中2021年度凈增長(zhǎng)超1.8億元；同時(shí)，管理費(fèi)用從2019年的2453.49萬(wàn)元增加至2021年的9800.23萬(wàn)元；而公司2021年研發(fā)費(fèi)用僅為687.13萬(wàn)元。

對(duì)此，公司表示，“公司銷(xiāo)售費(fèi)用占比較高，主要系公司處于快速消費(fèi)品領(lǐng)域，且作為互聯(lián)網(wǎng)新興品牌，正處于品牌影響力快速提升階段，需要持續(xù)保持較高的品牌曝光率和市場(chǎng)知名度。因此，公司需要保持較高水平的營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)投入，以鞏固品牌的市場(chǎng)地位，并致力于成為知名公眾消費(fèi)品牌”。

同時(shí)，時(shí)代數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的銷(xiāo)售費(fèi)用率遠(yuǎn)高于行業(yè)可比上市公司的平均值。2019年-2021年公司銷(xiāo)售費(fèi)用率分別為22.46%、18.35%和18.82%，高于行業(yè)可比上市公司的平均值17.72%、13.81%和12.18%。

對(duì)此，公司表示，“一方面，公司作為新興品牌，處于快速發(fā)展階段，充分利用多渠道資源進(jìn)行品牌推廣，以提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率；另一方面，公司主要通過(guò)線上渠道銷(xiāo)售，線上渠道的營(yíng)銷(xiāo)推廣費(fèi)投入相對(duì)較大。公司主要通過(guò)電商平臺(tái)直接面向消費(fèi)者，渠道讓利較少，但相應(yīng)渠道費(fèi)用較高，整體相較于同行業(yè)平均水平，呈現(xiàn)出高毛利高銷(xiāo)售費(fèi)用率的特點(diǎn)”。

光明乳業(yè)既是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手還是第一大供應(yīng)商，還曾為第一大客戶

據(jù)招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛2021年度乳制品銷(xiāo)售規(guī)模已超過(guò)多數(shù)區(qū)域性上市乳企，僅次于伊利股份、光明乳業(yè)、新乳業(yè)及三元股份等大型乳企。但作為奶源補(bǔ)充，公司還要與澳亞牧業(yè)、圣牧乳業(yè)、光明乳業(yè)和中墾華山牧等企業(yè)開(kāi)展采購(gòu)合作；同時(shí)，基于發(fā)展戰(zhàn)略布局和自身產(chǎn)能限制，公司選擇光明乳業(yè)等行業(yè)內(nèi)資深的合作方開(kāi)展外協(xié)加工。

2019年-2021年，公司對(duì)光明乳業(yè)的外協(xié)加工金額分別為3551.41萬(wàn)元、7582.03萬(wàn)元、4757.99萬(wàn)元，占外協(xié)加工比為61.34%、55.36%和57.75%。

受此影響，光明乳業(yè)2020年迅速?gòu)墓镜牡诙蠊?yīng)商成長(zhǎng)為第一大供應(yīng)商。2019年-2021年，公司對(duì)光明乳業(yè)的采購(gòu)金額分別為8601.3萬(wàn)元、1.43億元、2.12億元，采購(gòu)占比分別為13.91%、11.08%、11.48%。

同時(shí)，時(shí)代數(shù)據(jù)還發(fā)現(xiàn)，光明乳業(yè)2019年曾是認(rèn)養(yǎng)一頭牛的第一大客戶，公司對(duì)其的線下銷(xiāo)售額達(dá)到1.39億元，占當(dāng)期收入的16.08%。

對(duì)此，公司回復(fù)稱(chēng)，“公司主要客戶及供應(yīng)商情況已通過(guò)《招股說(shuō)明書(shū)》進(jìn)行披露，報(bào)告期內(nèi)，公司不存在依賴(lài)于少數(shù)供應(yīng)商的情況，公司核心供應(yīng)商與公司不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且相關(guān)采購(gòu)的開(kāi)展符合采購(gòu)作業(yè)流程及管理規(guī)范”。

存貨快速增長(zhǎng)暗存風(fēng)險(xiǎn)

據(jù)披露，認(rèn)養(yǎng)一頭牛存貨主要由原材料、庫(kù)存商品和發(fā)出商品構(gòu)成，報(bào)告期內(nèi)增幅迅猛。截至報(bào)告期各期末，公司存貨賬面價(jià)值分別為1.07億元、2.88億元和4.52億元。

對(duì)此，公司表示，“報(bào)告期內(nèi)，公司原材料、庫(kù)存商品、發(fā)出商品均有大幅上升，主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模增速較快，為保障未來(lái)業(yè)務(wù)需要，擴(kuò)大了原材料采購(gòu)，并同時(shí)增加了以乳制品為主的庫(kù)存商品備貨規(guī)模”。

同時(shí)，公司回復(fù)稱(chēng)，“公司已經(jīng)根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況、各項(xiàng)資產(chǎn)實(shí)際狀況足額計(jì)提了相關(guān)減值準(zhǔn)備，各項(xiàng)資產(chǎn)減值計(jì)提充分”。

超一成IPO募資用于補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金

據(jù)招股書(shū)披露，認(rèn)養(yǎng)一頭牛此次IPO擬募集資金18.51億元用于3個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)及補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金，其中，擬將3億元用于補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金，占擬募集資金的16.21%。

但是，截至2021年12月末，公司尚有貨幣資金11.7億元。公司資金寬裕，擬使用3億元募集資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金的必要性存疑。

對(duì)此，公司回復(fù)稱(chēng)，“隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，公司經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)資金需求規(guī)模將進(jìn)一步提高。基于長(zhǎng)期發(fā)展需要，公司擬將本次募集資金中的30000萬(wàn)元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，以滿足公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的資金需求”。

IPO上市前公司頻繁增資推高估值

據(jù)悉，徐曉波先生為公司控股股東、實(shí)際控制人。截至招股書(shū)披露前，徐曉波直接持有公司38.52%股份，通過(guò)杭州青牛、杭州犢牛、杭州朝洋間接持有公司0.76%股份，同時(shí)擔(dān)任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。

同時(shí)，時(shí)代數(shù)據(jù)還注意到，2021年認(rèn)養(yǎng)一頭牛曾頻繁增資，將公司估值不斷推高。

截至2020年9月河北一頭牛(公司前身)第三次增資，增資價(jià)格仍為3元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)的公司估值約為6.78億元。但到了2021年4月，一頭牛有限(公司前身)第四次增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鲑Y價(jià)格及轉(zhuǎn)讓價(jià)格變?yōu)?8.63元/注冊(cè)資本，而對(duì)應(yīng)的公司整體投后估值為約48.08億元，估值較第三次大幅增長(zhǎng)5倍多。

對(duì)此，公司表示，第三次增資價(jià)格是參考當(dāng)時(shí)公司凈資產(chǎn)賬面價(jià)值協(xié)商確定，而第四次增資價(jià)格則由各方協(xié)商確定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與同次增資價(jià)格一致。

2021年7月，股份公司成立后第一次增資，增資價(jià)格為18.63元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)的公司整體投后估值為約49.84億元。對(duì)此，公司表示，增資價(jià)格是參考2021年4月公司引入外部投資者增資價(jià)格所確定。

2021年11月，股份公司第二次增資，則是以資本公積4012.50萬(wàn)元向全體股東轉(zhuǎn)增4012.5萬(wàn)股，每股面值1元，增加實(shí)收股本4012.5萬(wàn)元。此輪增資，公司股東并未實(shí)際出資。

2021年12月，股份公司很快進(jìn)行了第三次增資，此時(shí)的增資價(jià)格增為27.63元/注冊(cè)資本，對(duì)應(yīng)的公司整體投后估值為約100.64億元。對(duì)此，公司表示，增資價(jià)格是由各方協(xié)商確定。

而在2021年的頻繁增資過(guò)程中，認(rèn)養(yǎng)一頭牛的公司估值瞬間從約6.78億元增長(zhǎng)至約100.64億元，估值增長(zhǎng)近13倍。

對(duì)此，公司表示，“公司歷次股權(quán)變動(dòng)事項(xiàng)均具有合理背景，定價(jià)依據(jù)合理且具有公允性，出資來(lái)源合法，歷次股權(quán)變動(dòng)均履行內(nèi)部決策程序并完成工商變更登記，股權(quán)變動(dòng)程序合法合規(guī)。公司歷次增資真實(shí)有效，各股東的股權(quán)不存在股份代持、委托持股、利益輸送或其他利益安排的情形，不存在糾紛或潛在爭(zhēng)議”。

據(jù)招股書(shū)顯示，認(rèn)養(yǎng)一頭牛此次IPO擬首次公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)4047.06萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于10%，擬募集資金18.51億元。以此估算，此次IPO后，公司市值將達(dá)185.1億元。