萬凱新材：貿易虧損擾動 關聯交易叢生
來源：證券市場周刊
?
2021-11-10 10:34:11
長期存在的關聯交易以及時而盈利時而虧損的原材料貿易業務，讓外界很難看清萬凱新材的真實盈利狀況，且原材料價格暴漲還將令萬凱新材面臨上市后業績變臉的風險。
萬凱新材是一家聚酯材料研發、生產、銷售企業，主要產品包含瓶級PET和大有光PET，其中瓶級PET占據主導地位，其下游客戶主要為軟飲料企業，包括娃哈哈、農夫山泉等企業。2018-2020年，公司實現營收117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤為1.96億元、3.67億元及2.02億元。從過去三年看，一方面公司沒有表現出良好的成長性，另一方面從產業鏈上下游來看依然是傳統企業，是否與創業板“主要服務于成長型創新創業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式的深度融合”的定位吻合可謂仁者見仁，智者見智了。
萬凱新材2020年12月向深交所創業板提交招股說明書(申報稿)，保薦人是中金公司，公司計劃募集15.04億元，用于120萬食品級PET高分子材料(二期)、多功能綠色環保分子新材料、補充流動資金等項目，目前已經獲得深交所創業板上市委的同意。
但從公司多版招股書及問詢函看，萬凱新材的真實盈利狀況不明：公司貿易業務盈虧長期波動較大，在極端情況下甚至影響公司的持續經營；且公司的業績表現與行業競爭對手存在較大差別，加上此前頻繁發生的關聯交易，令外界很難對其主營業務的真實盈利進行全面的把握。在當前新股頻頻破發情況下，任其倉促上市最終將可能令參與申購的投資者損失慘重。
業績變臉風險凸顯
從過去幾年的業績來看，萬凱新材與其競爭對手業績反差較大。
據招股書(上會稿)，基于公司目前經營情況、在手訂單、發貨情況及市場環境，公司管理層預計2021年1-9月的營收在60.7億元至72.76億元、凈利潤在1.74億至2.11億元，而上年同期分別為62.89億元、1.85億元。
2021年以來，受原油、煤炭、天然氣等能源價格的上漲，PTA及MEG價格上漲，整個行業的盈利狀況已經呈現惡化的趨勢，如行業龍頭華潤材料前三季度營收和凈利潤分別為92.33億元、3.5億元，同比分別下降4.68%和37.92%。不知道萬凱新材做上述業績預測的底氣何在？
據招股書(上會稿)，萬凱新材的原材料主要為PTA、MEG，其中PTA是大頭，占原材料的成本常年維持在70%以上。報告期內，公司直接材料占比均在90%以上，而PTA、MEG的上游為原油，受原油價格影響較大，上海期貨交易所數據顯示，PTA已經從2020年11月的最低3196元/噸上漲到目前的5000元/噸。
除了原材料直接成本外，能源成本也是萬凱新材營業成本的大頭。2018年至2020年，萬凱新材能源成本分別為1.99億元、2.02億元及2.19億元，其中煤和天然氣占據了半壁江山，公司期間煤炭成本分別為1.04億元、1.04億元及7751萬元，此外2020年天然氣成本為3785萬元，而2021年這兩項能源的價格都出現了大幅上漲。
對于前三季度的業績下降，華潤材料解釋稱，一方面航運困難外銷訂單未能如期發貨；另一方面是石油價格上漲，原材料成本上漲幅度大，公司因三季度執行前期低價訂單導致的盈利下降。
難道萬凱新材不受這些因素的影響？事實上，公司這種盈利反差在此前的業績披露中也存在。
異于同行的盈利能力
2017年至2020年，萬凱新材營收分別為86.81億元、117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤分別為1.07億元、1.96億元、3.67億元及2.03億元。
在招股書(上會稿)，萬凱新材把華潤材料和三房巷等上市公司列為競爭對手。
2017年至2020年，華潤材料營收分別為124.81億元、144.81億元、123.84億元及123.8億元，凈利潤分別為1.95億元、4.41億元、4.14億元及6.29億元，營收基本穩定，凈利潤快速成長，在盈利方面體現了良好的成長性。
三房巷的瓶級切片業務是收購而來，主要由子公司興業塑化負責。據收購報告和年報，2017年至2020年，興業塑化的營收分別為32.21億元、44.64億元、76.86億元及73.79億元，凈利潤分別為-4324萬元、6117萬元、2.25億元及3.89億元。
綜合兩大競爭對手數據看，瓶級聚酯切片在2017年是底部，2018年至2020年盈利狀況逐年提升，而萬凱新材的財務數據與此存在較大的差別，公司盈利在2019年快速爆發后，2020年大幅下降，跟行業當年盈利大爆發差別甚大，公司的解釋是貿易業務大幅虧損。分業務看，貿易業務確實占據了較大比重，公司過去三年原材料貿易業務收入分別為26.65億元、17.73億元、25.35億元，占營收的比重分別為22.73%、18.32%及27.26%。
不過，萬凱新材原材料貿易業務在報告期卻虧損累累。2018年至2020年，公司原材料貿易盈虧分別-2785萬元、3257萬元、-2.94億元。公司把2020年的貿易巨虧歸結為受新冠疫情影響石油價格暴跌等特殊事件影響。在疫情逐漸消退和原油價格保持上漲的2021年上半年，萬凱新材的貿易業務依然虧損1294萬元。
貿易收入規模和占比差不多的華潤材料表現卻好得多，華潤材料下屬兩家從事貿易業務的子公司在2020年均實現的盈利，公司當年原材料貿易實現毛利為3839萬元。
2018年至2020年，華潤材料聚酯瓶片的銷量分別為161萬噸、160萬噸及169萬噸，單噸售價分別為8055元、7056元及5407元；萬凱新材銷量分別是101萬噸、104萬噸及122萬噸，單噸售價分別為7968元、7025元及5244元。
關聯交易疑問
關聯交易是擬IPO企業的常見問題，萬凱新材也不例外。
2018年至2020年，萬凱新材對關聯方的采購分別為1.81億元、2.69億元、4898萬元，對關聯方的銷售分別為1.97億元、1.91億元及6832萬元，發審委在兩輪問詢中均涉及，但公司的回復卻難以消除疑慮。
其中，公司對捷悅化工既采購又銷售、對方元物流的采購成為問詢重點。2018年至2019年，公司對捷悅化工的關聯銷售分別為1.36億元、1.23億元，對其的關聯采購金額為1.38億元、2.12億元。對此，萬凱新材以符合行業慣例、定價公允為理由回復問詢函。既然如此，為何在2020年關聯交易會下降為零元？
捷悅化工是萬凱新材高管李海的親屬擔任董事和主要股東的企業，目前李海持有萬凱新材0.78%的股權。天眼查顯示，捷悅化工成立于2011年年底，2019年至2020年社保人數為3人、1人。一個社保繳納只有3人的小微企業有能力完成上億元的關聯交易嗎？
華潤材料雖存在個別客戶采購與銷售重疊的現象，但采購金額非常小，公司采購的PTA、PEG等原材料絕大部分是從廠家直接采購。
同樣，萬凱新材對方元物流的采購也存在類似疑問，公司從方元物流主要采購的是倉儲運輸費和海運費。方元物流是萬凱新材全資子公司萬凱包裝持股5%的公司，2018年至2020年，公司對方元物流的倉儲運輸費分別為1230萬元、1985萬元及2503萬元，占同類交易比例為8.92%、18.09%及13.37%；海運費分別為392萬美元、316萬美元及267萬美元，占同類交易比例分別為37.3%、21.45%及25.37%。
據問詢函回復，2018年至2020年，方元物流年末凈資產分別為2461萬元、2439萬元及2548萬元，營收分別為1.8億元、1.54億元及1.23億元，凈利潤分別為171萬元、185萬元及313萬元，與A股中以化工物流為主的密爾克衛常年凈利率超過5%不可同日而語。
報告期，萬凱新材的外銷產品單位運費為227元/噸、244元/噸及312元/噸，華潤材料分別為345元/噸、337元/噸及400元/噸。萬凱新材解釋稱，主要是華潤材料超過10%銷往加納、智利和秘魯，而公司主要銷往亞洲。不過，2020年數據顯示，萬凱新材銷往英國、俄羅斯及墨西哥的比例也超過10%。
此外，2018年、2019年，萬凱新材分別向大股東正凱集團拆出資金7.16億元、4.7億元，這種關聯方的資金拆借直到2020年才終止。
事實上，萬凱新材自身債務也不樂觀。2018年至2020年，萬凱新材的資產負債率分別為82.6%、73.94%及72.15%，公司2020年實現的經營活動現金流凈額為4114萬元，創三年新低，也遠低于當年2.03億元的凈利潤，且公司當年期末有息負債為16.38億元，創三年有息債務規模的新高。
在負債如此高的情況下，萬凱新材卻選擇在IPO之前一次性分紅1.16億元，實際控制人沈志剛及其控制的正凱集團合計持有公司股權比例約為56%，現金分紅大部分進入了實際控制人腰包，此舉著實令人費解。
萬凱新材是一家聚酯材料研發、生產、銷售企業，主要產品包含瓶級PET和大有光PET，其中瓶級PET占據主導地位，其下游客戶主要為軟飲料企業，包括娃哈哈、農夫山泉等企業。2018-2020年，公司實現營收117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤為1.96億元、3.67億元及2.02億元。從過去三年看，一方面公司沒有表現出良好的成長性，另一方面從產業鏈上下游來看依然是傳統企業，是否與創業板“主要服務于成長型創新創業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式的深度融合”的定位吻合可謂仁者見仁，智者見智了。
萬凱新材2020年12月向深交所創業板提交招股說明書(申報稿)，保薦人是中金公司，公司計劃募集15.04億元，用于120萬食品級PET高分子材料(二期)、多功能綠色環保分子新材料、補充流動資金等項目，目前已經獲得深交所創業板上市委的同意。
但從公司多版招股書及問詢函看，萬凱新材的真實盈利狀況不明：公司貿易業務盈虧長期波動較大，在極端情況下甚至影響公司的持續經營；且公司的業績表現與行業競爭對手存在較大差別，加上此前頻繁發生的關聯交易，令外界很難對其主營業務的真實盈利進行全面的把握。在當前新股頻頻破發情況下，任其倉促上市最終將可能令參與申購的投資者損失慘重。
業績變臉風險凸顯
從過去幾年的業績來看，萬凱新材與其競爭對手業績反差較大。
據招股書(上會稿)，基于公司目前經營情況、在手訂單、發貨情況及市場環境，公司管理層預計2021年1-9月的營收在60.7億元至72.76億元、凈利潤在1.74億至2.11億元，而上年同期分別為62.89億元、1.85億元。
2021年以來，受原油、煤炭、天然氣等能源價格的上漲，PTA及MEG價格上漲，整個行業的盈利狀況已經呈現惡化的趨勢，如行業龍頭華潤材料前三季度營收和凈利潤分別為92.33億元、3.5億元，同比分別下降4.68%和37.92%。不知道萬凱新材做上述業績預測的底氣何在？
據招股書(上會稿)，萬凱新材的原材料主要為PTA、MEG，其中PTA是大頭，占原材料的成本常年維持在70%以上。報告期內，公司直接材料占比均在90%以上，而PTA、MEG的上游為原油，受原油價格影響較大，上海期貨交易所數據顯示，PTA已經從2020年11月的最低3196元/噸上漲到目前的5000元/噸。
除了原材料直接成本外，能源成本也是萬凱新材營業成本的大頭。2018年至2020年，萬凱新材能源成本分別為1.99億元、2.02億元及2.19億元，其中煤和天然氣占據了半壁江山，公司期間煤炭成本分別為1.04億元、1.04億元及7751萬元，此外2020年天然氣成本為3785萬元，而2021年這兩項能源的價格都出現了大幅上漲。
對于前三季度的業績下降，華潤材料解釋稱，一方面航運困難外銷訂單未能如期發貨；另一方面是石油價格上漲，原材料成本上漲幅度大，公司因三季度執行前期低價訂單導致的盈利下降。
難道萬凱新材不受這些因素的影響？事實上，公司這種盈利反差在此前的業績披露中也存在。
異于同行的盈利能力
2017年至2020年，萬凱新材營收分別為86.81億元、117.25億元、96.82億元及92.98億元，凈利潤分別為1.07億元、1.96億元、3.67億元及2.03億元。
在招股書(上會稿)，萬凱新材把華潤材料和三房巷等上市公司列為競爭對手。
2017年至2020年，華潤材料營收分別為124.81億元、144.81億元、123.84億元及123.8億元，凈利潤分別為1.95億元、4.41億元、4.14億元及6.29億元，營收基本穩定，凈利潤快速成長，在盈利方面體現了良好的成長性。
三房巷的瓶級切片業務是收購而來，主要由子公司興業塑化負責。據收購報告和年報，2017年至2020年，興業塑化的營收分別為32.21億元、44.64億元、76.86億元及73.79億元，凈利潤分別為-4324萬元、6117萬元、2.25億元及3.89億元。
綜合兩大競爭對手數據看，瓶級聚酯切片在2017年是底部，2018年至2020年盈利狀況逐年提升，而萬凱新材的財務數據與此存在較大的差別，公司盈利在2019年快速爆發后，2020年大幅下降，跟行業當年盈利大爆發差別甚大，公司的解釋是貿易業務大幅虧損。分業務看，貿易業務確實占據了較大比重，公司過去三年原材料貿易業務收入分別為26.65億元、17.73億元、25.35億元，占營收的比重分別為22.73%、18.32%及27.26%。
不過，萬凱新材原材料貿易業務在報告期卻虧損累累。2018年至2020年，公司原材料貿易盈虧分別-2785萬元、3257萬元、-2.94億元。公司把2020年的貿易巨虧歸結為受新冠疫情影響石油價格暴跌等特殊事件影響。在疫情逐漸消退和原油價格保持上漲的2021年上半年，萬凱新材的貿易業務依然虧損1294萬元。
貿易收入規模和占比差不多的華潤材料表現卻好得多，華潤材料下屬兩家從事貿易業務的子公司在2020年均實現的盈利，公司當年原材料貿易實現毛利為3839萬元。
2018年至2020年，華潤材料聚酯瓶片的銷量分別為161萬噸、160萬噸及169萬噸，單噸售價分別為8055元、7056元及5407元；萬凱新材銷量分別是101萬噸、104萬噸及122萬噸，單噸售價分別為7968元、7025元及5244元。
關聯交易疑問
關聯交易是擬IPO企業的常見問題，萬凱新材也不例外。
2018年至2020年，萬凱新材對關聯方的采購分別為1.81億元、2.69億元、4898萬元，對關聯方的銷售分別為1.97億元、1.91億元及6832萬元，發審委在兩輪問詢中均涉及，但公司的回復卻難以消除疑慮。
其中，公司對捷悅化工既采購又銷售、對方元物流的采購成為問詢重點。2018年至2019年，公司對捷悅化工的關聯銷售分別為1.36億元、1.23億元，對其的關聯采購金額為1.38億元、2.12億元。對此，萬凱新材以符合行業慣例、定價公允為理由回復問詢函。既然如此，為何在2020年關聯交易會下降為零元？
捷悅化工是萬凱新材高管李海的親屬擔任董事和主要股東的企業，目前李海持有萬凱新材0.78%的股權。天眼查顯示，捷悅化工成立于2011年年底，2019年至2020年社保人數為3人、1人。一個社保繳納只有3人的小微企業有能力完成上億元的關聯交易嗎？
華潤材料雖存在個別客戶采購與銷售重疊的現象，但采購金額非常小，公司采購的PTA、PEG等原材料絕大部分是從廠家直接采購。
同樣，萬凱新材對方元物流的采購也存在類似疑問，公司從方元物流主要采購的是倉儲運輸費和海運費。方元物流是萬凱新材全資子公司萬凱包裝持股5%的公司，2018年至2020年，公司對方元物流的倉儲運輸費分別為1230萬元、1985萬元及2503萬元，占同類交易比例為8.92%、18.09%及13.37%；海運費分別為392萬美元、316萬美元及267萬美元，占同類交易比例分別為37.3%、21.45%及25.37%。
據問詢函回復，2018年至2020年，方元物流年末凈資產分別為2461萬元、2439萬元及2548萬元，營收分別為1.8億元、1.54億元及1.23億元，凈利潤分別為171萬元、185萬元及313萬元，與A股中以化工物流為主的密爾克衛常年凈利率超過5%不可同日而語。
報告期，萬凱新材的外銷產品單位運費為227元/噸、244元/噸及312元/噸，華潤材料分別為345元/噸、337元/噸及400元/噸。萬凱新材解釋稱，主要是華潤材料超過10%銷往加納、智利和秘魯，而公司主要銷往亞洲。不過，2020年數據顯示，萬凱新材銷往英國、俄羅斯及墨西哥的比例也超過10%。
此外，2018年、2019年，萬凱新材分別向大股東正凱集團拆出資金7.16億元、4.7億元，這種關聯方的資金拆借直到2020年才終止。
事實上，萬凱新材自身債務也不樂觀。2018年至2020年，萬凱新材的資產負債率分別為82.6%、73.94%及72.15%，公司2020年實現的經營活動現金流凈額為4114萬元，創三年新低，也遠低于當年2.03億元的凈利潤，且公司當年期末有息負債為16.38億元，創三年有息債務規模的新高。
在負債如此高的情況下，萬凱新材卻選擇在IPO之前一次性分紅1.16億元，實際控制人沈志剛及其控制的正凱集團合計持有公司股權比例約為56%，現金分紅大部分進入了實際控制人腰包，此舉著實令人費解。
